文/车美超 一德期货有色金属分析师

　　张圣涵 一德期货有色金属分析师

　　内容摘要

2016年度锌品种无疑是商品期货中最耀眼的明星，全年最大涨幅超100%，今年锌价的上涨，主要是受基本面支撑影响，同时资金进一步助推锌价飙升。

海外大型矿山陆续的停产减产直接导致2016年锌精矿市场陷入全线告急的局势。2017年起国外矿山产能恢复增加，大型矿山主要在2018年投产释放。

2016年我国锌精矿市场因环保检查以及投产不足造成锌矿产量大幅下降，进口矿TC下滑速度高于国产矿TC,锌精矿进口数量大幅下滑，2017年或将有所改善。2016年国内港口锌精矿处于去库存化，一定程度上弥补了市场缺口。

全球精炼锌市场供需缺口有望继续扩大，国内精锌产量虽没明显下滑但增速放缓，未来国内精炼锌产量或因原料短缺与加工费下调有所下滑。

2016年房地产与汽车市场火爆拉动锌消费增长，2017年因政策因素需求增速或将放缓。

综合来看，全年锌价先扬后抑概率较大，预计主要运行区间在15000-28000元/吨。

　　核心观点

　　2017年是我国经济从衰退走向复苏转折的一年，商品价格底部支撑有力。锌的基本面看，供应端的收缩依旧会给锌价提供一定支撑，不过需求端对价格或有所限制。锌价在历经今年的大幅飙升后，后期市场开始理性回归。

　　2016年四季度至2017年上半年，将是国内原料供应最为紧张的时期，冶炼厂原料供应局面将从2016年的结构性紧张转为普遍紧张，短缺将由精矿向精锌传导，届时预计价格将达至巅峰，原料供应紧张的话题将在2017年继续主宰国内市场情绪和趋势判断。下游消费增长放缓，预计2017年需求弱于今年，对锌价或将有所限制。综合来看，全年锌价先扬后抑概率较大，预计主要运行区间在15000-28000元/吨。另外，嘉能可复产的时间与数量将影响锌价上涨的高度。

　　1.2016年度国内外锌行情回顾

　　2016年度锌品种无疑是商品期货中最耀眼的明星，2015年底价格新低后，2016年期锌呈报复性反弹，全年最大涨幅超100%，锌矿短缺成就了此轮锌价的翻倍行情。全年国内外锌价一路上扬，10月底更是走出加速火爆的行情，且一直以来并未出现像样的调整，说明其强势不可挡。LME锌价在11月末已接近3000美元/吨，沪锌主力几近26000元/吨，而后受美联储加息预期及宏观政策的影响，前期多头获利回吐，锌价出现小幅回调，不过并没有明显的下跌走势，内外盘价格均获得一定支撑。

　　今年锌价的上涨，主要是受基本面支撑影响。从2015年开始国外部分矿山出现自然性枯竭，同时以嘉能可为代表的矿产商实施限产保价措施，国外主要矿山减产、停产所导致的供应短缺已较大程度的影响到对我国锌精矿的出口。同时在供给侧改革的背景下，国内政府在2016年加大环保整顿力度，新环保法对国内锌矿山产能形成了持续压制，因此进一步加剧国内冶炼厂原料紧缺的态势。然而在价格上涨的推动下锌冶炼环节开工依旧较强，目前全球处于快速消耗原料库存的状态。同时国内锌需求端表现良好，锌锭去库存现象也较为显著。锌价的持续上涨不断吸引多头资金的积极配合，三季度内外盘锌持仓量整体上升态势明显，后期持仓量有部分回落主要是由于前期多头获利了结所致。

　　2.锌精矿供需分析

　　2.1全球锌精矿供应偏紧格局依旧

　　2014年开始，全球大型矿山遭遇一波闭坑预期，随之2014年带来一波阶段性上涨行情，但由于一些矿山的闭坑是循序渐进的过程，因此价格的上涨并没有持续较长时间。2015年10月国际矿业巨头嘉能可暂停了澳洲、秘鲁和哈萨克斯坦的部分业务，并在15年年底宣布将在16年主动减产50万吨产量。根据公司最新公告，截至9月份嘉能可自有资源锌矿产量789200吨，同比下降30%，在16年年末基本符合其最初的减产预期。此外，受2015年century 矿关闭，Golden Grove矿减产影响，MMG国外矿山在今年上半年产量同比减产74%。2015年印度Vedanta的Lisheen矿山退出产能，替代产能到16年下半年才投入生产，这导致Vedanta上半年产量也出现下降。澳大利亚Nystar三季度报称，由于部分矿山业务在2016年下半年出售后剥离，剩下矿山1-9月锌矿产量合计8万吨，去年同期为13.4万吨，同比减少约40%。由此看出从15年开始，海外大型矿山陆续的停产减产直接导致16年锌精矿市场陷入全线告急的局势。

　　据估计，2016年全年中国之外地区锌矿总产量将缩减120万吨，新增矿产产量在36万吨左右，因此实际减量大约为84万吨。据ILZSG统计，2016年1-9月全球锌矿产量968.5万吨，去年同期产量为1020万吨，同比下滑5.05%。1-9月全球锌精矿累计短缺99万吨，并且锌精矿供应缺口在不断放大。目前来看，海外大型矿企几乎均按照年度产量计划进行，部分矿山预计将投产计划推迟至明年，而Vedanta的Gamsberg锌矿与MMG的Dugald River锌矿这两座超大型锌矿山都计划于2018年投产，此外嘉能可目前仍未急于重启15年年底关停的锌矿山。尽管16年年末频频有境外矿山表示考虑重启或增产的消息，但均属17年的生产计划，实际有所产出预计最快体现在17年二季度甚至下半年后，根据已知数据预估2017年全球锌矿供应为1347.33万吨，需求量约为1392.51万吨，缺口为45万吨，因此预计海外锌矿供给在未来两年仍处于短缺状态。

　　2.2 国内锌矿产量下降,TC下滑影响国内锌矿进口量

　　今年国内市场因环保检查以及投产不足造成锌矿产量大幅下降。从2016年8 月开始，湖南花垣县铅锌矿山全面实施停产整顿，影响产能约15-20 万吨，月均影响产量约1.5万吨左右，复产时间暂未确定。东川于7月初停产，影响量1500-2000 吨铅锌金属量。后期随着环保组的陆续撤离，内蒙等地矿山有复产迹象。但趋严的态势依然有较大可能对国内后期锌矿生产形成压制。而且随着冬季的来临，北方的矿山明显受到季节性因素影响进入停产周期，国内不少矿山产量将继续有明显下滑。

　　国内锌精矿供应体现为南紧北松的格局，近年来铅锌产量增长主要集中在内蒙古、西藏、广东、湖南、云南、甘肃、陕西和四川。预计未来3～5年内，内蒙古、新疆将成为重要的铅锌接替产区；广西、湖南、云南、河南、四川产能有望得到提升；青海南部估计5～8年后才能进入规模化开发。

　　根据统计局数据，国内锌矿1-9月累计产量343万吨，同比下降4.65%，国内精矿累计缺口在52万吨。从今年开始一直处在缺口持续扩大的状态，这确实也加速了上涨行情的衍化。如表4所示，预计2017年国内锌矿供应有所增加。

　　国内锌矿进口方面，根据海关总署数据统计，2016年10月我国进口锌精矿13.85万吨,环比减少9.18%,同比减少56.78%。1-10月国内锌矿累计进口154.38万吨，累计同比大幅下降42.42%。进口大幅下降，一方面和国外精矿本身供应紧张有关，另一方面，从锌矿加工费来看，目前国内锌矿加工费均价在4000元/吨左右，进口锌精矿TC已降至60美元/干吨。从16年年初进口TC便开始大幅下降，但国内TC在 4月份之后才开始下降，而且下降幅度小于进口矿，16年很长一段时间国内矿加工费高于进口矿约1000元/吨，这使得进口矿价格不再具有优势，因此进口数量出现明显下降。2016全年国内进口同比降幅或将扩大至43%，2017年预计锌精矿进口有20万吨的增量，比价将带动进口恢复。

　　2.3港口锌精矿去库存明显，市场缺口得到弥补

　　截至2016年11月底，主要港口锌精矿库存不足2万金属吨，较年初减少近23万吨，年末依旧维持低位水平。冶炼厂自有原料库存也在逐渐下降。根据最新调研显示，目前西北地区自有矿山的冶炼厂家平均原料库存天数在10-15天，无自有矿山的冶炼厂平均原料库存天数在30-40天。根据往年的数据来看，正常情况下冬储的原料库存天数要保证在40-45天，这意味目前冬储原料库存情况不尽人意。2016年原料去库存状态极为明显，港口下降的库存量和冶炼厂消耗的自有库存在一定程度上弥补了2016年国内锌精矿市场的缺口。因此年内虽有较大的原料缺口，但对冶炼厂开工率尚未造成重大影响。市场普遍预期，2016年四季度到2017年一季度是原料库存最紧张的阶段，二季度将出现缓解，2017年之后是锌行业再平衡的供需拐点，嘉能可或许成为调节的最大变量。

3.精炼锌供需分析

　　3.1全球精锌缺口有望继续扩大

　　相比锌精矿供应缺口的显著扩大，全球精炼锌缺口扩大速度相对较缓，未来有望加速。国际铅锌研究小组数据显示，1-9月份全球锌市供应短缺24.77万吨，短缺程度小于锌精矿，但单月环比缺口正在逐步增大。预计2016年全年全球精锌供应下滑3.2%至1351.56万吨，而需求增长0.6%为1391.02，供应缺口达39.46万吨。预估2017年全球精锌供应恢复增长2.9%至1390.76万吨，其中中国地区增加3.4%，国外地区回升2.4%。展望需求端，预测2017年全球锌需求量为1420.23万吨，继续增长2.1%，全年缺口为29.47,。数据表明2016年及2017年全球精锌市场出现明显短缺。

　　3.2国内精锌产量虽没明显下滑但增速放缓，锌矿短缺影响有望传导

　　统计数据显示，2016年1-10月我国锌累计产量为517.5万吨，累计同比增加0.40%。预计全年产量为611.59万吨，消费量为662.54万吨，供应短缺14.31万吨。2017年供需缺口将逐渐收窄。

　　由图17所示，目前锌矿极为短缺，但冶炼厂开工率并没有明显下滑，其原因一是由于当锌价超过15000元/吨时，超过部分可享受20%的价格分享。根据国内冶炼厂采购国产锌精矿的利润分成规则估算，2016年前10月实际结算的平均加工费在5000元/吨之上，所以尽管加工费有所下调但冶炼厂仍有较大的利润空间，这也支持了冶炼厂目前还维持着较高的开工率。二是随着锌行业的行业集中度增加，大型冶炼厂的议价能力和资金能力较强，在锌矿购买方面占有优势，因而在锌矿紧缺的情况下，大型冶炼厂更能保证自己的锌矿供应稳定和资金运转流畅，整体运营情况较好，产量也会较高。但目前小型冶炼厂受到原料短缺与加工费下调的影响较大，开工率已出现整体下滑。预计随着国内锌矿供应短缺预期的进一步升温，后期国内部分大中型冶炼企业原料保障不足的问题也将逐渐凸显，精炼锌产量在未来或将受到一定影响，锌价有望再创新高。

　　根据海关总署的最新数据，中国10月精炼锌进口25027 吨,同比降低65.39%,1-10月精炼锌累计进口375528 吨,同比减少1%。今年精炼锌进口增量主要集中在一季度，三季度开始回落，9月份单月精炼锌进口量创19个月以来新低。尽管今年年内锌沪伦比值有所回升，但在人民币贬值的预期下，锌进口亏损仍将持续相当长一段时间，因而2017年进口量仍难有大增。预计国内进口锌累计增速仍将进一步放缓。

　　从库存上看，LME和SHFE锌锭库存从16年年初开始就呈现下滑趋势，截至目前，LME锌库存为43.9万吨，较年初减少1.6万吨；SHFE锌库存15.3万吨，从较年初减少5.4万吨。国内地区来看，上海、江苏一带库存缩减，而广东地区略有回升。整体来看，锌精矿市场的去库存趋势正在逐步向精锌市场传导，国内库存的回落，有助于锌供应端压力的缓解。

　　4.终端下游需求分析

　　2016年国内锌下游需求端表现良好，消费同比增长在4%以上。上海物贸锌现货价相对沪期锌主力合约价格于8月份从微幅贴水状态转为小幅升水状态。锌现货价表现坚挺，也显示了下游消费带动情况尚可。作为消费终端的汽车、房地产及基建行业对锌的需求主要体现在镀锌板上，而镀锌板则占据锌整体消费的70%。2016年受到汽车、房地产及基建行业的带动，2016年镀锌板不仅产量大幅飙升，出口量也趋于增长态势。

　　4.12017年房地产用锌消费或低于2016年

　　房地产作为我国经济的支柱性产业，其整个产业链对商品的价格影响约占据三分之二。根据国家统计局数据显示，2016年1-10月份，全国房地产开发投资83975亿元，同比名义增长6.6%，增速比1-9月份提高0.8个百分点。其中，住宅投资56294亿元，增长5.9%，增速提高0.8个百分点，而住宅投资占房地产开发投资的比重为67%。1-10月份，房地产开发企业房屋施工面积730981万平方米，同比增长3.3%，增速比1-9月份提高0.1个百分点。和往年相比，2016年房地产市场相对比较火爆，同时也带动了家电、卫浴等一系列锌消费。2017年房地产市场在国家限制政策下将会有所降温，因此预计2017年房地产用锌消费将会低于2016年。

　　4.2汽车产销量稳定增长，拉动锌下游消费

　　据中国汽车工业协会统计，2016年10月汽车生产258.6万辆，环比增长2.2%，同比增长17.6%；销售265.0万辆，环比增长3.6%，同比增长18.7%。1－10月汽车累计产销分别完成2201.6万辆和2201.7万辆，高于上年同期13.8和12.3个百分点。行业内重点企业（集团）营业收入保持增长，增幅提升。1－9月，汽车工业重点企业（集团）累计实现营业收入25399.4亿元，比上年同期增长15.3%。累计实现利税总额4207.4亿元，比上年同期增长8.7%。2016年汽车产量增长强劲，主要是受今年小排量汽车购置税减半政策的影响，提前刺激了部分消费，但明年起，小排量汽车购置税减半政策将会停止，汽车产销量或因此受到一定影响，总体预计汽车用锌量与今年持平。

　　4.3基建增加用锌消费

　　锌在中国建筑中的消费比重约为40%，折合基建占锌消费的22%左右，再加上基建中的镀锌铁塔和电力等配套设施建设，总体占消费比重31%左右。如图所示，今年基建投资增速有所放缓，随着新开工项目的可研批复，预计2017年基建投资相应增加，从而进一步促进锌的消费。

　　4.4镀锌企业结合期货工具风险管理

　　今年镀锌企业出现的一大问题是，加工费的涨幅跟不上锌价的涨幅，期间部分小客户已经停止了订单，大企业的毛利率也不断萎缩。从整个消费层面来讲，虽尚未出现大幅减退，但确实已经对部分企业造成了影响。因此建议企业能够结合期货、期权等金融工具对现货进行保值，减小风险。在交易策略方面，对于加工企业来说，根据企业对较为长期的宏观经济形势与金融市场价格波动的判断，提前在期货市场对原料进行买入点价（需求上升）；或提前在期货市场对未来销售的产品提前卖出点价（需求下降）。对于矿山、冶炼、加工一体化的企业来说，针对冶炼、加工与原料自给率，选择在期货市场分布头寸，在期货市场以当年经营目标为基础的空头或多头分配策略，其中套保及库存比例是风险管理的核心。对于风险管理能力与市场把握能力较强的企业来说，可采用非对称性多头和空头期权头寸，如中期上升的宏观环境中，对原料自给率较低的企业，可采取买入两份看涨期权，卖出一份看跌期权的方式。

　　5.风险提示

　　5.1 宏观政策与美元因素

　　特朗普当选美国总统后，美元和大宗商品，本该负相关的走势突然变成了正相关，这说明市场短期存在不正常。分析原因有二，一是国内方面，今年一季度突然释放出4.61万亿元的巨额信贷以及巨大的基本建设投资，这种靠投资大兴大建拉动经济的方式违背了供给侧结构性改革的方向，因此大宗商品价格在中国投资因素以及美元未加息因素的影响下走出了一轮上涨行情。另一方面是美国原因，特朗普在竞选时说，如果他当选总统，他将投资5000亿美元用于修缮城市并重修高速公路、桥梁、隧道、机场、学校和医院等基础设施。基建投资无疑是大宗商品市场的一宗好消息，基本面本就稍强的锌品种更是加剧上涨。在这里需要注意的是大宗商品还是要受制于美元的，如果美元一直保持在上升通道中，那么势必令商品承压。

　　5.2嘉能可因素

　　嘉能可12月初简报显示，债务削减计划接近完成及资本结构重新定位，料2016年底净债务按计划达至 165至175 亿美元。关于外界广泛关注的锌矿复产问题，嘉能可依旧维持在时机合适时复产的表态，公司将继续对改革措施及价格的稳固性等方面进行评估，市场环境合适时择机复产。目前初步公布的2017年产量计划来看，明年锌产量1190±25千吨，较2016年计划产量增加9万吨，主要体现在Antamina矿山增产。

　　预计嘉能可在明年二季度后逐渐复产的可能性较大，一方面，嘉能可当年宣布减产原因是锌价过低，现在锌价已经达到嘉能可复产的锌价水平；另一方面，明年2月底会有锌精矿加工费谈判，嘉能可复产时间会在一季度之后，同时嘉能可是否复产是市场的重要话题，如嘉能可复产一定会引起锌市场价格波动，因此嘉能可为防止锌价大跌，保护减产成果，应是部分复产，宣布复产产能一定会低于市场短缺量。

　　6.总结

　　2017年是我国经济从衰退走向复苏转折的一年，商品价格底部支撑有力。锌的基本面看，供应端的收缩依旧会给锌价提供一定支撑，不过需求端对价格或有所限制。锌价在历经今年的大幅飙升后，后期市场开始理性回归。

　　2016年四季度至2017年上半年，将是国内原料供应最为紧张的时期，冶炼厂原料供应局面将从2016年的结构性紧张转为普遍紧张，短缺将由精矿向精锌传导，届时预计价格将达至巅峰，原料供应紧张的话题将在2017年继续主宰国内市场情绪和趋势判断。下游消费增长放缓，预计2017年需求弱于今年，对锌价或将有所限制。综合来看，全年锌价先扬后抑概率较大，主要运行区间在15000-28000元/吨。另外，嘉能可复产的时间与数量将影响锌价上涨的高度。

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